三一重工中报点评拳头产品表现强势，盈利能力大幅回升

投资要点

1H18收入增速超40%，利润率大幅回升。公司1H18实现收入281.24亿元，同比增长46%，归母净利润33.89亿元，同比增长192%。主要产品挖掘机/起重机/混凝土/桩工/路面机械收入分别为111.60亿元/41.02亿元/85.49亿元/21.65亿元/8.69亿元，同比分别增长62%/78%/29%/45%/24%。除起重机外，1H18公司主要产品毛利率均同比改善，挖掘机/起重机/混凝土/桩工/路面机械毛利率分别为40.8%/24.6%/23.8%/36.8%/32.4%，同比分别增加3.8 pct/-8.5 pct/1.2pct/7.4pct/3.8 pct，进而带动公司综合毛利率同比提升1.8 pct至31.6%。同时，受益于汇兑收益，公司净利率提升至12.0%。

挖机结构升级，景气度延续至中后周期产品。1H17公司挖机业务实施主体子公司三一重机实现收入100.39亿元，同比增长42%，净利润20.14亿元，同比增长78%，净利率达到20.1%。我们认为公司挖机业务盈利能力的提升主要来自产品结构的优化，根据工程机械协会，三一重工高附加值的大挖销量占比由17年底的10.8%提升至13.2%。1H18公司起重机业务毛利率同比有所下滑，但较2H17的15.1%提高9.5 pct。我们认为随着销量增长，起重机业务毛利率下半年有望提升。公司混凝土业务收入包含子公司普茨迈斯特在海外的混凝土销售收入，从桩工业务1H18收入增长45%看（一般桩工业务和混凝土业务搭配实施），我们认为公司扣除普茨迈斯特的混凝土业务收入增速可能超过40%。

有息负债率下降，经营性现金流强劲。1H18公司有息负债率（注：（短期借款+长期借款+一年内到期的非流动性负债+应付债券-货币现金-交易性金融资产）/总资产）继续改善，1H18有息负债率为21.2%，较17年底的22.0%继续下降。同时，1H18公司经营性现金流净额62.21亿元，自有现金流为67.91亿元，自有现金流占市值（约703亿）比约10%。

评级与估值。由于政策面基建投资有望改善，我们预计公司18-20年EPS为0.69/0.83/0.98元，参考可比公司估值，我们认为公司18年合理的PE估值区间为15-18倍，对应的合理价值区间为10.35元-12.42元，给予“优于大市”评级。

风险提示。固定资产投资下滑、小挖竞争格局恶化、混凝土销量不及预期、流动性收紧。

估值与评级

考虑到公司挖掘机销量高增、大挖占比提升，以及起重机业务的高景气程度，我们预计公司18-20年归母净利润为53.39亿元/64.20亿元/76.13亿元，18-20年EPS为0.69元/0.83元/0.98元。

参考可比公司估值，由于公司为工程机械龙头企业，且核心产品挖掘机业务盈利能力较强，我们认为公司18年的合理PE估值区间为15-18倍，我们预计公司18年EPS为0.69元，合理价值区间为10.35元-12.42元，给予公司“优于大市”评级。

风险提示：投资下滑、小挖竞争格局恶化、混凝土销量不及预期、流动性收紧。

来源：海通超级机械研究