徐工机械：销售超预期 混改进行时

摘要

徐工机械已预告2018年业绩，预计归属上市公司股东的净利润19.5-21.5亿左右，同比翻倍。受益于国内基础设施建设与更新拉动， 2018年国内销售大幅增长，同时徐工加快国际化步伐，出口规模与增速绐终保持行业领先地位。近期我们调研了徐工机械，一季度行业及公司销售增长继续超预期，上调业绩预测，同时去年控股股东徐工有限被纳入江苏省第一批国有企业混合所有制改革试点企业，未来有引入战略投资者、股权激励的预期。公司目前PE不到10倍，强烈推荐！

徐工机械是全球绝对的汽车起重机龙头。公司是研制、生产、销售8吨-220吨汽车起重机，100吨到2000吨级全地面起重机，25吨到150吨越野轮胎起重机的专业化制造企业，能为全球客户提供全套化吊装解决方案，施工领域包含石油化工、风电、核电、建筑房地产、钢铁、化工能源交通运输等。徐工汽车起重机2018年占有率45.8%，行业集中度也明显提升，前三家占有率已达到91.3%。徐工汽车起重机的龙头地位表现在持续的研发投入、技术升级， 25吨的起重机销量占了公司销量的50%，现在已经更新替换到了G系列，效率、精准度和安全性都得到了大大的提升，目前新一代产品的销量已经超过六成。目前徐工二手机市场残值率是市场最高了，说明了产品质量和可靠性。

2019年一季度受益于基建、环保强制淘汰、更新需求，工程机械行业销售继续超预期。我们预计2018年汽车起重机 销售收入120亿，今年原来预测增长20%，1-2月实际增长40%左右，预计三月发货增长40-50%。目前行业的增长都取消于产能释放，去年徐工汽车起重机理论产能1300台/月，今年提升到1500台/月，春节后汽车起重机仍供不应求，价格还上调了1万元。我们预计2019-2020年汽车起重机将保持景气，一方面是基建和市政项目多，另外新机销售在今年7月1日切换为国六，提价三万左右，对销售有一定刺激；存量市场国二汽车起重机已经不年审，国三有可能明年不年审，中国2008年开始销售国三，到现在11年，存量市场更新需求庞大；1-2月徐工机械装载机增长20%左右，高于行业增速。预计今年道路机械小幅增长，出口大马力的摊铺机，正在替代外资品牌。

虽然竞争激烈，但是首付30%以上。去年汽车起重机全行业供不应求，首付40-50%左右，去年三四季度付款条件略有松动，春节后首付又回升到40%。

点评

高空作业平台是未来新的增长点。2018上半年徐工机械消防机械业务销售6.4亿，预计2018年收入11亿，一半是举升类的消防车，另一半是高空作业平台，2018年高空作业平台预计收入5亿，臂式产品销量占比10%，剪叉式占比90%，徐工高空作业平台目前是打市场阶段盈利尚不高。由于行业仍处于成长期，未来三年徐工高空作业平台收入目标是30亿，2019年下半年搬新厂，销售目标10亿。徐工高空作业平台已成功通过欧盟CE认证、韩国KC认证等多项国际化权威认证。2018年11月公司利用非公开发行募集资金拟向全资子公司徐工消防安全装备有限公司增资2.88亿元，用于高空作业平台智能制造项目。我们预计规模生产后，今年有望达到10亿收入，8000万左右净利润。

徐工重视核心零部件制造和产业链安全。徐工机械的油缸全部自制，小挖用的阀也自制一部分，中挖和大挖在研发，大吨位挖掘液压件依靠进口，起重机液压件大部分自制。为了保证产业安全，核心零部件技术必须有。为快速推进关键零部件的研发及产业化，提升公司高端核心传动件制造能力，公司2018年11月公告拟向全资子公司徐州徐工传动科技有限公司增资2亿元。

挖掘机注入和集团混合所有制改革箭在弦上。徐工的挖掘机业务目前还在徐工有限，2018年销量2.34万元，市占率11.5%，国内排第三位。从协会了解，1-2月徐工国内销售挖掘机3800台，同比增长78%。我们预测去年徐工集团挖掘机实现收入100亿（不含底盘和矿机），今年130亿，明年150亿。2018徐工挖掘机尚处于抢市场的阶段，我们预计盈利不高，到2020年毛利率可以23%，10%净利润率。除了挖掘机，还有矿机、混凝土机械和底盘业务等盈利资产，未来也有望注入上市公司。上市公司过去承诺过待挖掘机业务盈利注入上市公司，进程还要取决于徐工有限的混合所有制改革。徐工有限已被纳入江苏省第一批混合所有制改革试点企业名单，预计未来将有一系列的动作：引入战略投资者、管理层股权激励、优质资产注入上市公司。

给予“强烈推荐-A”评级。我们假设2019年汽车起重机收入增长20%，并完成徐工有限混改，2020年实现整体上市，2018-2020年归属上市公司净利润为20.68、31.74、48亿（假设徐工有限整体上市），2019年动态PE仅10倍，PB仅1.1倍。2020年存在整体上市和完成股权激励的预期，徐工机械目前市值明显低估，不考虑混改及整体上市，保守估值也应该在380亿市值左右。

风险因素：投资增速回落；原材料价格大涨；汇率风险。

参考报告：

1、《2010年，工程机械的秋收起义》2019.2.2；

2、《2007年机械PE为何提到40倍？》2019.2.1；

3、《从美日发展看中国工程机械行业成长：工程机械将何去何从》2018.9.19

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来源：招商机械