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【IPO档案】
股票名称：维亮控股
股票代码：08612.HK
上市日期：2019-07-12
招股价：0.40港元~0.55港元
招股总数：拟发行1.5亿股，公开发售占10%，国际配售占90%
最低认购额：5555.66港元
每手股数：10000股
认购日期：2019年06月27日-07月03日
中签公布日：2019-07-11
独家保荐人：中毅资本有限公司
募资用途：假设发售价约为每股0.475港元(发售价范围中位数)，净筹4370万港元，约24.6%将用于购买三台建筑机械；约23.5%将用于结算购买的一台最大起重量达130吨的履带起重机应付的余下代价；约2.4%将用于招募及扩大技术熟练的技术人员团队；约39.7%将用于偿还银行借贷及融资租赁;约9.8%将用作一般营运资金。
一、公司介绍
维亮控股有限公司（简称“维亮控股”），主要从事就于香港及澳门之建筑项目提供履带起重机、磨椿机、反循环钻机及液压铣槽机租赁服务，向位于香港、澳门及菲律宾之客户买卖全新或二手履带起重机、反循环钻机、双轮铣槽机、磨椿机或相关零件，及在较少情况下提供将机械运送至客户指定工地或自客户指定工地运走机械的运输服务及其他服务，例如为机器租赁服务的客户安排安装及维修机械、就香港以外的项目为机器租赁服务的客户安排保险以及为机械供应商推销建筑机械。
公司主要透过德国、韩国及奥地利制造商或彼等于香港的联属公司为机器租赁服务采购新的建筑机械，而二手建筑机械则采购自本地贸易商或中国、韩国及新加坡等境外贸易商。亦自其他建筑机械服务提供商租赁若干建筑机械以转租予客户。于往绩记录期间，主要买卖向本地贸易商采购的部分德国、日本、意大利及奥地利品牌建筑机械。
二、营运数据
（维亮控股招股书-按业务分部划分的收入明细）
按业务分部划分的收入明细来看，截至2016年、2017年及2018年12月31日止三个年度，来自机器租赁的收入分别约为1579.0万港元、2823.0万港元及3127.5万港元，相应占比约45.7%、73.6%及71.4%；总体销售额分别约为1474.2万港元、832.5万港元及1059.8万港元，相应占比约42.6%、21.7%及24.2%；运输及其他服务收入分别约为403.9万港元、180.9万港元及190.8万港元，相应占比约11.7%、4.7%及4.4%。
（维亮控股-按地理位置划分的收入明细）
就香港市场而言，于截至2017年12月31日止年度之来自香港的整体收入减少，主要由于香港市场的买卖建筑机械减少。来自香港的机器租赁收入由截至2016年12月31日止年度的约1160.4万港元轻微减少至截至2017年12月31日止年度的约1113.1万港元，主要由于部分建筑机械被用于满足澳门市场的订单，导致可在香港市场承接的同类建筑机械订单减少。截至2018年12月31日止年度，整体收入有所增加，主要由于获委聘更多私人建筑项目而令机器租赁收入增加约690万港元。
就澳门及菲律宾市场而言，收入于截至2017年12月31日止年度增加，主要由于澳门项目产生更多机器租赁收入。来自澳门的机器租赁收入增加主要由于澳门公共建筑项目贡献收入约900万港元及澳门娱乐场新阶段的私人建筑项目贡献收入约640万港元。截至2018年12月31日止年度，收入增加主要由于来自澳门的总体销售额增加，其部分被来自澳门的机器租赁收入减少及来自菲律宾的总体销售额减少所抵销。
（维亮控股-按业务分部划分的毛利）
就香港市场而言，截至2016年及2017年12月31日止年度的毛利维持于相若水平。截至2017年12月31日止年度，毛利率增加至约54.1%，主要由于截至2017年12月31日止年度的收入水平相若，而已付机械租金以及机器及机械折旧减少。来自香港的机器租赁收入的毛利率由截至2016年12月31日止年度的约28.4%增加至截至2017年12月31日止年度的约60.8%，乃主要由于于香港更多使用自有机队而不是来自第三方服务提供商的转租，使已付机械租金减少，及避免于截至2016年12月31日止年度录得亏损的租用但未能转租出去的一台反循环钻机转租交易再次出现；及截至2017年12月31日止年度，两台履带起重机及一台反循环钻机的项目地点从香港转移至澳门，使香港的折旧开支减少，而收入水平相若，此反映于截至2017年12月31日止两个年度各年，获委聘的机器租赁项目数量维持于9及10个及自有机队获租出总天数维持于相若水平，使毛利率增加。于香港的运输及其他服务的毛利率由截至2016年12月31日止年度的约69.8%增加至截至2017年12月31日止年度的约88.6%。增加乃主要由于营销及推广费用收入的占比提高，而其总体上产生的直接成本较少，从而使毛利率上升。
毛利于截至2018年12月31日止年度增加乃主要由于上文所述机器租赁收入增加。毛利率于截至2018年12月31日止年度增加乃主要由于具有更高毛利率的机器租赁收入的占比提高，及获委聘项目数量由截至2017年12月31日止年度的10个增加至截至2018年12月31日止年度的16个。
就澳门及菲律宾市场而言，毛利于截至2017年12月31日止年度增加，主要由于来自澳门的机器租赁收入增加。截至2017年12月31日止年度，毛利率下降，主要由于来自澳门的总体销售额毛利率下降。截至2018年12月31日止年度，毛利增加，主要由于来自澳门的总体销售额增加。来自澳门及菲律宾的毛利率由截至2017年12月31日止年度的约53.7%增加至截至2018年12月31日止年度的约56.9%，主要由于来自澳门的机器租赁收入的毛利率增加。来自澳门的机器租赁收入的毛利率由截至2017年12月31日止年度的约59.4%增加至截至2018年12月31日止年度的约69.5%，主要由于澳门的项目更多使用自有机械，而不是来自第三方服务提供商的转租，使已付机械租金减少，节省机械租金约1.5百万港元；澳门的折旧开支减少，此乃由于两台于截至2017年12月31日止年度悉数折旧的履带起重机于截至2018年12月31日止年度全年执行于澳门的项目；及一台履带起重机于截至2017年止年度主要执行于澳门的项目，但于截至2018年12月31日止年度因机器租赁项目而转回香港；及于截至2018年12月31日止两个年度各年，机器租赁项目数量维持于4个及自有机队获租出总天数维持于相若水平，从而录得相若收入水平。
整体上，买卖机械、工具及零件的总体销售额的毛利率于截至2016年及二2017年12月31日止年度分别维持于约28.8%及29.0%的相若水平，但于截至2018年12月31日止年度增加至约39.7%。该增加乃主要由于截至2018年12月31日止年度买卖零件的占比提高，而买卖零件总体上具有更高的毛利率。
整体上，运输及其他服务的毛利率由截至2016年12月31日止年度的约69.8%增加至截至2017年12月31日止年度的约73.5%，乃主要由于营销及推广费用收入的占比提高，而其总体上产生的直接成本较少。运输及其他服务的毛利率由截至2017年12月31日止年度的约73.5%减少至截至2018年12月31日止年度的约32.5%，乃主要由于营销及推广费用收入减少。
（维亮控股招股书-按项目类别划分的机器租赁收入明细）
从按项目类别划分的机器租赁收入明细来看，楼宇部分分别约为526.8万港元、2538.2万港元及2825.9万港元，占比从33.4%提高至89.9%，再进一步提升至90.4%。
（维亮控股招股书-租赁机队及转租机械产生的机器租赁收入详情）
来自租赁机队的机器租赁收入分别约为1320.3万港元、2358.6万港元及2696.9万港元，相应占比约83.6%、83.6%及86.2%；转租机械的机器租赁收入分别约为258.7万港元、464.3万港元及430.6万港元，相应占比约16.4%、16.4%及13.8%。
（维亮控股招股书-总体销售额的明细）
2016年，销售了3台机器，销售收入约为1474.2万港元；2017年销售了履带起重机1台，收入约为832.5万港元；2018年销售了4台机器，收入约为1059.8万港元。
（维亮控股招股书-机队中机械数目、出租数目及出租率）
2016-2018年，机队中机械数目分别为20台、20台、20台，出租数目分别为5台、8台、14台，出租率分别为25.0%、40.0%及70.0%，呈逐年提高趋势。
（维亮控股-租赁机队中的建筑机械使用率）
机队中总的机械数目分别为22台、22台、24台，使用率分别为23.8%、52.0%及56.4%。
（维亮控股招股书-销售及提供服务的成本）
公司销售及提供服务的总成本分别约为2191.3万港元、1769.3万港元及1851.2万港元。
三、主要客户及供应商
1.主要客户
主要客户包括主要于香港及澳门从事建筑项目的建筑工程公司，该等公司需要建筑机械进行建筑项目。截至2018年12月31日止三个年度各年，集团于往绩记录期间的五大客户合共产生收入分别约2950万港元、2480万港元及2850万港元，分别占总收入的约85.3%、64.6%及65.1%。来自最大客户的收入分别约1030万港元、680万港元及1090万港元，分别占总收入的约29.8%、17.7%及24.8%。尽管客户集中，然业务模式为可持续。
2.供应商
供应商主要包括为集团的贸易业务提供建筑机械、工具及零件的供应商、为机器租赁业务提供支持的建筑机械服务提供商等其他供应商以及为运输及其他服务提供支持的第三方物流公司及其他第三方服务供应商。截至2018年12月31日止三个年度各年，集团向五大供应商作出的采购额合共达约1270万港元、870万港元及710万港元，分别占总采购额约86.1%、86.2%及63.7%，而向最大供应商作出的采购额分别约为390万港元、330万港元及240万港元，分别占总采购额约26.3%、32.4%及21.4%。尽管供应商集中，但业务模式为可持续。
四、行业规模及竞争格局
1.行业规模
根据弗若斯特沙利文报告的资料，香港及澳门的若干租赁服务提供商，尤其是该等经营规模较小的公司，由于彼等的机队能力有限，可能仅可于指定期间内向少数客户供应机械，因此客户集中度相对较高，而此乃行业惯例。另一行业惯例为机械租赁服务公司为维持与其他客户的灵活性及价格调整，不会与客户订立长期合约。
于2018年，起重机械占整体租赁市场的最大份额，约为28.8%，其次依次为电力及能源机械、高空作业机械及地基工程机械。
建筑机械租赁服务市场于2013年至2018年的复合年增长率为4.6%。市场近年来的增长主要由于在政府的不断支持下，建筑项目数量不断增加。起重机械租赁服务市场的规模亦由2013年的约9.04亿港元大幅增加至2018年的约12.03亿港元。
于2016年，部分建筑项目（包括广深港高速铁路及沙田至中环线）因不断受阻及面临诸如意外的地理条件等建筑困难而暂停或延迟，建筑机械租赁的市场需求较2015年明显下降。除十大基建项目外，当时数千个在建小型建筑项目亦等待政府拨款。
长远来看，由于香港政府官员向立法会议员（尤其是财政委员会成员）述求，于2016年09月立法会选举后，公众压力团体和新立法会议员推动若干主要项目并作出公告，立法会财务委员会批准的公共支出由2017年的1,441亿港元增加至2018年的1,956亿港元。香港政府批准的公共开支增加，将为公共建设项目提供融资，特别是启德发展计划及中九龙干线等主要大型建设项目，从而推进项目进展。该等项目的持续进展将带动各种建筑机械的需求，进而推动香港建筑机械租赁市场增长。建筑租赁机械服务的市场需求于2018年进一步复甦并预期于不久将来继续增长。
于2013年至2018年，受基础设施、娱乐场及酒店等大型项目建设周期影响，2018年建筑机械租赁收入波动，达约6.22亿澳门币。由于先前于澳门的主要建筑项目已于2015年底基本竣工，2016年市场需求大幅下滑。于2017年及2018年，在澳门宏观经济向好及建筑市场复甦以及采用建筑机械租赁服务增加的推动下，澳门建筑机械租赁市场开始反弹。于2019年至2023年，租赁收入总额预期将以7.6%的速度继续温和增长。
由于过往两年不断受阻，若干建筑项目的进度放缓，导致主要建筑公司的预算缩减。彼等倾向于租赁机械以供使用而非以大额成本进行购买。尤其于2016年，建筑机械的贸易需求较2015年显著下降18.5%。于2017年及2018年，由于建筑业复甦，香港建筑机械贸易市场温和增长。
因应该市场趋势，起重机械及地基工程机械的贸易市场亦于过往五年出现小幅下降。
于未来五年，建筑机械贸易市场预期将重拾升势，以1.4%的速度温和增长，此乃主要由于多个在建基建项目及位于九龙城的新大型重建项目预期将启动。
若干现正成功进行的重大建筑项目预期将有利于建筑设备贸易公司。香港机场三跑道系统的持续建设为建筑设备带来持续需求，刺激机械租赁服务提供商及建筑承包商采购全新及二手建筑机械以扩张彼等的机械机队。
2.竞争格局
据粗略估计，香港建筑机械租赁市场存有约100名竞争者，年度租金收入至少为1000万港元。五大参与者的租金收入占2018年市场总规模的11.3%，故市场集中水平较低。
香港地基工程机械租赁市场存有约30名竞争者，年度租金收入至少为500万港元。五大参与者的租金收入占2018年市场总规模的51.8%，故市场集中水平相对较高。
香港履带起重机租赁市场存有约20 名竞争者，年度租金收入至少为500万港元。五大参与者的租金收入占2018年市场总规模的80.1%，故市场集中水平较高。
香港建筑机械租赁市场之市场参与者以定期或按需基准自其他供应商（为生产商或租赁公司）租赁设备属常规做法。
澳门建筑机械租赁市场（包括租赁地基工程机械、起重机械及其他机械）有近80名竞争者，年度租金收入至少为500万澳门币。五大参与者的租金收入占2018年市场总规模的15.6%，故市场集中水平较低。
香港建筑机械贸易市场存有接近50名竞争者，年度贸易收入至少为1000万港元。五大参与者的贸易收入占2018年市场总规模的58.4%。
如弗若斯特沙利文报告所述，维亮控股于2018年分别跻身香港地基工程机械租赁市场第四位（按收入计）及澳门建筑机械租赁市场（包括租赁地基工程机械、起重机械及其他机械）第五位（按收入计）。按2018年机器租赁收入（即截至2018年12月31日止年度约1200万港元）计，占香港地基工程机械租赁市场的市场份额约为4.6%。
按2018年机器租赁收入（即截至2018年12月31日止年度约1810万港元）计，占香港建筑机械租赁市场的市场份额约为0.4%。按2018年总体销售额（即截至2018年12月31日止年度约320万港元）计，占香港建筑机械贸易市场的市场份额约为0.1%。按2018年机器租赁收入（即截至2018年12月31日止年度约1360万澳门币）计，占澳门建筑机械租赁市场的市场份额约为2.2%。
五、财务数据分析
（维亮控股招股书-综合损益表）
截至2016年、2017年及2018年12月31日止三个年度，公司录得收入分别约为3457.0万港元、3836.4万港元及4378.1万港元，实现增长率约11.0%及14.1%。
销售及服务成本分别约为2191.3万港元、1769.3万港元及1851.2万港元，占总收入的比重约为63.4%、46.1%及42.3%，逐年下降。
毛利分别约为1265.7万港元、2067.0万港元及2526.9万港元，毛利率分别约为36.6%、53.9%及57.7%，呈逐步提高的趋势。
净利润分别约为-423.3万港元、-67.9万港元及802.6万港元，相应的净利率分别约-12.2%、-1.8%及18.3%，2018年度终于扭亏为盈。
（维亮控股招股书-资产负债表）
往绩记录期间的该流动负债净额状况主要是由于融资租赁项下之所有建筑机械采购成本分类为非流动资产，而与机械采购相关的融资租赁项下相关承担则分类至流动负债及非流动负债项下；增加银行借贷以结清上市开支；买卖机械之循环贷款；及可换股债券的即期部分、贸易及其他应付款项以及递延收益的即期部分增加所致。
资产净值由2016年的约2863.6万港元减少至2017年的约2795.6万港元，主要由于2017年度录得净亏损约70万港元。资产净值于2018年增加至约3898.2万港元，主要由于录得净溢利维持于约800万港元及于发行股份取得股份溢价300万港元。
流动负债净额由2016年的约4241.7万港元减少至2017年的约3607.0万港元，主要由于流动负债减少约1010万港元。流动负债于2017年减少主要由于偿还融资租赁令融资租赁承担项下即期部分减少约840万港元，贸易及其他应付款项减少约230万港元，及银行透支减少约170万港元。有关减少部分被贸易及其他应收款项减少约490万港元所抵销。
流动负债净额由2017年的约3607.0万港元增加至2018年的约6031.7万港元，主要由于流动负债增加。流动负债于2018年增加主要由于可换股债券的即期部分约14.5百万港元，贸易及其他应付款项增加约360万港元，及于2018年度根据融资租赁收购新机队，使融资租赁承担增加约1130万港元的综合影响。
（维亮控股招股书-现金流量表）
于2016年度，经营活动产生的现金流量净额约为885.5万港元，而除税前亏损约为475.0万港元。经营活动产生的现金净额主要由于营运资金变动前的经营现金流量约870万港元，并就存货减少约20万港元，贸易及其他应付款项增加约160万港元，及贸易及其他应收款项增加约170万港元作出调整所致。
于2017年度，经营活动产生的现金流量净额约为2075.6万港元，而除税前溢利为约1396.9万港元。经营活动产生的现金净额主要由于营运资金变动前的经营现金流量约1760万港元，并就存货减少约70万港元，贸易及其他应收款项减少约550万港元，及贸易及其他应付款项减少约300万港元作出调整所致。
于2018年度，经营活动产生的现金流量净额约为2203.1万港元，而除税前溢利为约1079.2万港元。经营活动产生的现金净额主要由于营运资金变动前的经营现金流量约2360万港元，并就存货增加约40万港元，贸易及其他应收款项增加约270万港元，及贸易及其他应付款项增加约150万港元作出调整所致。
（维亮控股-主要财务比率）
2016-2018年，流动比率分别为0.3倍、0.3倍及0.2倍，速动比率分别为0.3倍、0.2倍及0.2倍，2018年稍有下降；资产负债比率分别约为233.4%、221.8%及179.4%，虽然逐年降低，但杠杆率仍然偏高，说明现金流状况紧张，偿债压力很大。
经调整总资产收益率（ROE）分别约为0.2%、4.8%及10.3%，经调整权益回报率（ROA）分别约为0.8%、17.2%及33.3%，状况在逐步改善中。
（维亮控股招股书-经调整利润）
由于公司分别产生上市开支约446.0万港元、549.0万港元及494.0万港元，则年内经调整溢利分别约为22.7万港元、481.1万港元及1296.7万港元，相应的经调整净利率约为6.6%、12.5%及29.6%，逐年上升，显示盈利能力尚可。
六、投资价值分析
1.行业前景
由于地理空间、宏观经济环境等限制因素，以及建筑项目的进度较缓，预计未来香港及澳门的建筑机械租赁服务市场将呈温和增长之势，发展潜力相对有限，行业前景比较一般。
2.竞争力
维亮控股在香港及建筑机械租赁市场均排名前五，然经营规模偏小，机队能力受限，客户集中，对大客户依赖程度较高，并未建立起护城河壁垒，市占率有待进一步提高。
3.盈利能力
过去三个年度，公司的营业收入、毛利润和净利润逐步提升，毛利率及经调整后的净利率也不断提高，ROE则还需要改善。需要注意的是，资产负债率偏高，现金流状况较为紧张。若公司未来稳定经营发展，业绩有望继续增长，然其受经济、行业环境等因素的影响，会具有一些不确定性。
4.股权架构
于上市后，公司执行董事、主席兼行政总裁苏秉根先生及朱女士因互为配偶关系被视为一组控股股东，预计行使合共43.75%之投票权，未来一致性行动较为确定。执行董事霍熙元先生持股12.5%，前期投资者持股18.75%，公众持股25%。
5.首次公开发售前投资者
公司于2016年05月及2018年12月向三名投资者发售股权，佔上市前股权25%，发售价较招股价折让78%，设立六个月禁售期。
6.发行估值
按上市后6亿股的总股本及0.40港元~0.55港元的招股价，可得上市总市值为2.40亿港元~3.30亿港元，在目前的393只香港创业板个股中属于偏上游水平，规模相当迷你。
再按2018年度约1296.7万港元的经调整净利润计算，则静态市盈率（PE）约为18.51倍~25.45倍，估值偏贵。
总结
维亮控股最早成立于1997年，已有22年的经营历史，主要在香港及澳门提供机械租赁服务，然公司规模十分袖珍。2016年以来，公司业绩稳步增长，毛利率表现较为不错，基本面尚可，但成长性受不确定因素影响，中长期投资价值不显。
公司拟于香港创业板挂牌，虽然估值不太具吸引力，然盘子很小具备可操作空间，料上市后股价波幅相对较大。从新股申购的角度讲，投资者宜审慎为上，稳健风格的投资者需酌情考虑，风格激进者可放手一搏展开认购。
（注：文中所述观点仅代表个人看法，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）
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来源：火虎生威
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