徐工机械：业绩符合预期，现金流大幅改善

投资要点

起重机旺销，归母利润大增。公司1H17实现营收144.41亿元，同比增长77%，归母净利润5.50亿元，同比增长222%，扣非净利润4.78亿元，同比增长2307%。公司主打产品起重机械1H17实现收入51.89亿元，同比增长103%，并且其毛利率由2016年的23.6%提高到1H17的24.1%。铲运/桩工/压实/路面机械分别实现收入18.01亿元/14.77亿元/8.61亿元/3.14亿元，同比分别增长48%/53%/77%/17%。我们认为在主要产品旺销的带动下，公司2H17盈利水平有望继续提高；

汽车起重机行业销量有望突破17000台。根据工程机械协会，17年1-7月主要企业汽车起重机销售11347台，与2007年类似（当年销售汽车起重机19266台），同比增长106%。徐工1-7月销售汽车起重机5490台，同比增长109%。1H17徐工汽车起重机市占率为48.5%，较去年同期提高1.5个百分点。2016年徐工汽车起重机市占率为52.8%，我们认为其今年市占率有望提高到54%以上，销售超过9000台；

毛利率继续改善，1H17现金流增10亿元。公司2Q17毛利率为20.1%，较1Q17提高2.4个百分点，1H17毛利率为19.1%，较去年同期下滑0.9%个百分点。公司包括起重机在内的大部分产品毛利率同比提升，但是桩工机械、压实机械、消防机械出现下滑。其中，桩工机械占1H17收入比为10%。我们认为综合毛利率的短期下滑是受处置二手机的影响，并且2Q毛利率环比改善表明二手机处理接近尾声，我们看好公司2H17的毛利率提升。同时，公司回款情况大幅好转，1H17公司经营性现金流净额为16.65亿元，较去年同期增加约11.28亿元，并且公司2Q单季经营性现金流净额近10亿元。同时公司因代垫逾期按揭或融资租赁款净额增加应收款为-7932万元，表明公司相关应收款处理已经结束，甚至可能出现客户用现金购买设备的旺销情况；

目标价4.92元，维持买入评级虑到工业起重机17年的复苏行情，公司资产质量继续改善。我们预计公司17/18/19年EPS为0.15/0.22/0.24元。工程机械可比公司17年PB估值中位数在2.2倍，我们给予公司17年1.6倍PB，BPS为3.07元，目标价4.92元，买入评级；

风险提示：宏观经济下行、起重机复苏放缓、库存机处置风险。

来源：海通超级机械研究