徐工机械半年报点评：中报利润翻番，经营性现金流净额创历史同期新高

投资要点

事件：公司1H19营收311.56亿元，同比增长30%，归母净利润22.83亿元，同比增长107%，扣非归母净利润21.79亿元，同比增长116%，毛利率18.3%，同比提高1.0ppt，净利率7.3%，同比提升2.7ppt，经营性现金流净额28.41亿元，创历史同期新高。1H19主要业务板块起重机/铲运机械/桩工机械/消防机械收入增速分别为34%/12%/45%/59%。

起重机板块毛利率提升，维持龙头地位。1H19公司起重机业务实现收入114.78亿元，同比增长34%，起重机业务毛利率为24.9%，同比提高3.12ppt。我们认为起重机业务毛利率的提升主要受益于销售收入的高增长，若下半年起重机销量稳健增长，该业务毛利率有望维持稳定。此外，1H19公司多个起重机产品维持龙头地位，其中移动起重机市场占有率居世界第一，在国内百吨级大吨位移动起重机市场占据半壁江山，千吨级大型起重机在行业居于绝对领先位置，并且随车起重机市场占有率历史性达到60%以上的高位领先。

资产质量夯实，海外及新兴业务有序推进。1H19公司计提信用减值损失7.34亿元（应收账款增加、会计政策变更所致）、资产减值损失1.53亿元，合计计提约8.87亿元。我们认为上半年公司大幅计提拨备有利于夯实资产质量，考虑到公司经营性现金流净额创历史同期新高，我们预计公司剩余的经营性负债（例如应收账款）质量或有所提升。1H19公司新兴业务有序推进，公司环境车厢可卸式垃圾车市场占有率跻身国内行业第一，扫路车、洗扫车市场占有率均跻身国内行业前三强；高空作业车上半年市场占有率与国内第一名差距缩小，正向着行业第一奋力冲刺。同时，公司1H19海外收入达44.48亿元，同比增长20%。根据公司半年报援引海关统计数据，徐工品牌出口总额、自营出口双双稳居行业第一位。

评级与估值。我们预计公司19-21年EPS为0.48/0.58/0.65元。工程机械可比公司19年PB估值平均数在1.5倍，我们认为公司19年合理PB估值区间为1.2-1.4倍，对应BPS为4.33元，合理价值区间为5.20元-6.06元，“优于大市”评级。

风险提示：宏观经济下行、起重机复苏放缓、库存机处置风险。

评级与估值

从工程机械的施工顺序看，起重机将延续挖机景气周期。作为产品布局完备的工程机械龙头之一，我们认为公司工业起重机、铲运、桩工、路面等设备产品也将受益行业复苏，销量稳步提升。同时公司应收状况质量正在好转。因此，我们预计公司2019-2021年归母净利润为37.96亿元、45.32亿元、51.22亿元，19-21年EPS为0.48元、0.58元、0.65元。

参考工程机械可比公司19 年PB 估值的平均数，我们认为公司19 年合理PB 估值区间为1.2-1.4 倍，对应19 年BPS 为4.33 元，合理价值区间为5.20-6.06 元，“优于大市”评级。

风险提示：宏观经济下行、起重机复苏放缓、库存机处置风险。

财务报表分析和预测

杨震：主要覆盖油服、物流装备、轨交

来源：海通超级机械研究