三一重工半年报点评：销量强劲增长，利润创历史同期最佳水平

投资要点

事件：公司营收433.86亿元，同比增长54%，归母净利润67.48亿元，同比增长99%，扣非归母净利润68.12亿元，同比增长96%。毛利率32.4%，同比提高0.7ppt，净利率15.6%，同比提高3.5ppt，经营性现金流净额75.95亿元，同比增长22%。1H19公司主要产品销售收入均实现高增长，挖掘机/起重机/混凝土/桩工/路面收入分别增长43%/107%/51%/37%/44%。

挖机销量结构持续优化，下半年行业销量或稳健增长。受挖机旺销带动，1H19公司挖机收入159.10亿元，同比增长43%，为公司营收占比最大的板块。挖机业务经营主体三一重机1H19营收171.39亿元，净利润33.39亿元，净利率达19.5%。我们认为公司挖机销售结构正在优化，根据工程机械协会，1-5M19公司大挖（30t以上）/中挖（13-30t）/小挖（13t以下）销量占比分别为14%/34%/52%，与1H18相比，大挖占比提升，中挖占比下降，小挖维持稳定。由于大挖销量占比提升，我们预计公司1H19挖机ASP（单位售价）或有所提升。由于基建需求存在支撑，我们预计下半年挖机行业销量有望稳健增长，作为行业龙头，三一重工挖机销量增速或将高于行业。

规模效应显现，起重机、混凝土盈利能力或提升。1H19起重机/混凝土营业收入分别为85.00亿元/129.23亿元，分别同比增长107%/51%，毛利率分别为25.8%/29.6%，分别同比提高1.3ppt/5.8ppt。随着销量的高增，我们认为起重机、混凝土等其他工程机械产品规模效应正在显现。1H19起重机主要经营主体三一汽车起重机营收93.44亿元，净利润8.22亿元，净利率达8.8%，同比提高4.6ppt。由于国家加强环境治理、设备更新需求增长，我们预计起重机、混凝土业务未来有望继续增长。

经营性现金流净额强劲，海外业务稳步增长。1H19公司经营性现金流净额75.95亿元，同比增长22%，我们认为强劲的现金流表明公司盈利质量较高，对客户付款条件把控较严。我们认为公司海外业务正稳步推进，1H19公司实现国际销售70.26亿元，同比增长15%，毛利率同比增长1.2ppt，出口保持较快增速，远高于行业，出口市场份额持续提升。同时，三一印尼、三一印度、三一欧洲、三一美国等大部分海外区域销售额均实现较快增长。

评级与估值。考虑到公司产品竞争力的提升、规模效应的显现、资产质量好转后减值的减少，我们预计公司19-21年EPS为1.29/1.52/1.71元，参考可比公司估值，我们认为公司19年合理的PE估值区间为13-15倍，对应的合理价值区间为16.77元-19.35元，给予“优于大市”评级。

风险提示：固定资产投资下滑、竞争格局恶化、销量下滑、流动性收紧。

主要财务情况

估值与评级

考虑到公司大挖销量占比提升，规模效应显现，我们预计公司19-21年归母净利润为108.04亿元/127.53亿元/143.25亿元，19-21年EPS为1.29元/1.52元/1.71元。

同行业可比公司2019年PE估值中位数为11倍，由于公司为工程机械龙头企业，且核心产品挖掘机业务盈利能力较强，并且市占率正在提升，我们认为公司PE估值应略高于可比公司估值中位数，我们认为公司2019年合理的估值区间为13-15倍，合理价值区间为16.77元-19.35元，“优于大市”评级。

风险提示：固定资产投资下滑、竞争格局恶化、销量下滑、流动性收紧。

财务报表分析和预测

来源：海通超级机械研究