中联重科首次覆盖：经营质量反转，新业务扬帆起航

公司是工程机械、农机行业龙头，受益行业复苏业绩企稳回升。中联重科起源于原建设部长沙建设机械研究院，技术研发实力雄厚，目前主要从事工程机械、农业机械装备研发、制造、销售、服务，具有领先的市场地位，并持续推进打造集工程机械、农业机械和金融服务多位一体的高端装备制造企业。2012-2016年期间工程机械行业需求持续下滑，公司处于低迷调整期， 2017年来行业复苏加快，公司业绩拐点向上，2017年、2018年1-9月收入分别同比增长16.23%、17.78%，公司重回持续增长之路。

混凝土机械、起重机行业稳定回升，龙头优势逐渐体现。2018年上半年公司混凝土机械和起重机械的收入合计占比为77.19%，是公司收入的重要组成部分。受宏观房地产市场需求下滑影响，2011年-2016年期间我国混凝土机械、起重机械需求逐渐下滑。2017年来行业出现复苏，公司混凝土机械、起重机械收入分别同比增长52.40%、92.21%。而在行业良性竞争的格局下，龙头技术和市场竞争力也在进一步提高。

资产风险不断清理，新业务发展扬帆起航。2010-2011年工程机械行业进行了大量的信用销售，在刺激销量的同时也积累了较高的应收账款风险。在5年行业调整期内，公司推进存量应收账款清收、库存消化、二手机设备盘活等策略，累积充分计提了坏账损失，逐渐有效的消化了历史存量风险。在行业复苏阶段，公司以更加健康的状态把握发展机遇，推出了高空作业平台新产品，搭配智能化流水线，发力快速成长的市场；对土方机械补短板，有望在2019年发力，实现量产5000台挖机的目标。公司坚持聚焦实施产品升级换代4.0工程，提升产品智能化水平，4.0系列占比有望再提高。

盈利预测。在行业调整期间，公司不断清理应收账款和存货风险，资产质量不断修复，为盈利健康复苏打下扎实基础。随着2016年来工程机械行业复苏，公司业务持续好转，2018年1-9月公司营业收入同比增加17.78%，归母净利润同比增加1.60%，经营性现金流同比增加178.06%。向前看我们认为2019年工程机械板块相对稳定，龙头企业的市场集中度有望进一步提高，农机等行业在国家政策支持下有望逐渐企稳。我们预计公司2018-2020年实现归母净利润16.56、24.69、32.10亿元，摊薄EPS分别为0.21、0.32、0.41元/股，每股净资产分别为5.03、5.34、5.75元/股，2019年1月14日公司收盘价3.65元/股，对应我们预测的2018-2020年PB各0.73、0.68、0.63倍。相比其他土方机械，混凝土机械及起重机械的增长略有滞后、且规模距离上一轮景气高点仍有增长空间，我们认为龙头公司的增长有望持续，给予公司2019年0.75-0.80倍PB，对应合理价值区间4.01-4.27元，给予“优于大市”的投资评级。

风险提示：工程机械行业需求下滑，农机业务持续亏损，新产品进展低于预期，坏账损失增加。

1. 中联重科是我国工程机械、农机龙头企业，受益行业复苏业绩企稳回升

1.1 中联重科是我国工程机械、农业机械龙头，具有雄厚的研发实力

中联重科起源于科研院所，技术研发实力雄厚。中联重科前身是原建设部长沙建设机械研究院，拥有60余年的技术积淀，公司在1992年成立，并于2000年在深交所上市。公司是全国首批国家创新型企业、国家技术创新示范企业、国家工业产品生态设计试点企业、国家知识产权示范企业，获得我国混凝土机械行业第一个国家科技进步奖、国家科技进步奖二等奖。公司还是国际标准化组织ISO/TC96起重机技术委员会秘书处承担单位，流动式起重机、塔式起重机分技术委员会的国内归口单位，代表中国参与国际标准的制修订；制修订国家/行业标准300余项，推动行业的技术进步。

公司是工程机械、农业机械行业龙头，打造多位一体高端装备制造企业。公司主要从事工程机械、农业机械装备研发、制造、销售、服务。其中工程机械板块包括混凝土机械、起重机械、土石方施工机械、桩工机械、消防机械、筑养路设备和叉车等，主要为基础设施及房地产建设提供服务；农业机械板块包括耕作机械、收获机械、烘干机械、农业机具等，主要为农业生产提供育种、整地、播种、田间管理、收割、烘干储存等生产全过程服务。在所属领域，公司具有稳固、领先的市场地位，并持续推进打造集工程机械、农业机械和金融服务多位一体的高端装备制造企业。

1.2 经历行业波动，公司业务重回成长通道

受益国内经济发展，上市以来公司规模快速发展。公司主营工程机械属于高技术壁垒与资金密集型行业，行业景气度与宏观经济及固定资产投资、基础设施投资、房地产投资密切相关。从2000年至2012年，受益于国家良好的产业政策和市场环境，工程机械行业规模快速增长，各类工程机械产品市场需求强劲。公司的收入和盈利规模也不断增长：收入从2000年的2.45亿元，增长到2012年的480.71亿元，复合增长率达55%；归母净利润从2000年的0.53亿元，增长到2012年的73.30亿元，复合增长率达51%。

2012-2016年工程机械行业低迷，公司业绩进入调整期。2012年国际市场复苏乏力，国内经济增速也同步放缓，基础设施及房地产的建设需求降温，导致国内工程机械行业产能相对过剩，市场竞争加剧，销售增速大幅回落，而公司的收入和利润也出现下滑。公司收入在2012年创历史高峰，达480.71亿元，2016年收入达200.23亿元，较2012年下降58.35%；归母净利润在2011年达历史高点，达80.66亿元，2016年归母净利润达-9.34亿元，达到历史低点。

2017年来行业复苏，公司业绩拐点向上、重回持续增长之路。2017年来全球经济延续复苏态势，中国经济增速好于预期，同时受基建投资增长、环保升级、设备更新换代等影响，工程机械行业全系列产品销售强势增长。2017年公司实现营业收入232.73亿元，同比增长16.23%，实现归属于母公司的净利润13.32亿元，同比增长242.65%。2018年来公司继续保持复苏状态，2018年1-9月，公司实现营业收入210.35亿元，同比增长17.78%；归属于母公司的净利润13.03亿元，同比增长1.60%。

盈利能力紧随行业周期，2017年来持续恢复。2008-2011年国内工程机械迅速发展，公司不断推出适销产品，在重点产品市场处于领先地位，综合盈利水平较高，综合毛利率超过25%，归母净利润率超过11%。2012-2016年行业低迷，竞争激烈、折旧等固定成本占比提升、存量风险逐渐消化，公司毛利率和归母净利润率持续下降，2016年公司毛利率仅23.86%，较2011年下降8.54个百分点。2017年行业呈复苏状态，公司的盈利能力也开始企稳回升，2018年前三季度毛利率达26.37%，同比增加4.94个百分点。从期间费用来看，受固定成本影响，2012-2016年销售费用率、管理费用率、财务费用率同步走高，随着2017年公司收入的提振，期间费用率也出现显著下降。同时随着经营能力的改善，2017年公司的资产周转率和净资产收益率也企稳回升。

1.3 公司混凝土机械、起重机械主营收入企稳，盈利能力提升

混凝土机械和起重机械是公司的主要收入毛利率来源。混凝土机械和起重机械是公司传统强势业务，在2008年在总收入占比分别达34.56%和46.04%，2018年上半年混凝土机械和起重机械的收入占比达38.80%和38.39%，合计占比为77.19%，贡献了公司大部分收入。从毛利上看，2018年上半年混凝土机械和起重机械分别贡献了33.58%和42.53%的毛利，合计占比达76.11%。

混凝土机械板块：公司混凝土机械收入在2008-2012年保持快速增长，2012年达到235.96亿元。受产能过剩、市场需求不振等影响，板块收入在2013-2016年有所下滑，2016年实现收入48.13亿元，较2012年下降79.6%。2017年混凝土机械板块业绩出现强势恢复，实现收入73.35亿元，同比增长率达52.40%。板块的毛利率也在2018年触底回升，2018年上半年板块毛利率达22.16%，同比增加5.48个百分点。

起重机械：公司起重机械收入在2008-2011年逐年上升，在2011年达到156.18亿元。受行业需求下降影响，公司起重机械板块收入在2012-2016年持续下滑，2016年起重机械板块实现收入35.4亿元，较2011年下降77.33%。2017年工程机械板块出现同步复苏，公司起重机械板块实现收入68.05亿元，同比增长92.21%。从盈利上看，起重机械板块毛利率在2008-2015年保持稳定，2016年开始下滑，于2018年触底回升，2018年上半年板块毛利率达28.34%，同比增加10.15个百分点。

1.4 公司存量风险消化，经营质量反转

受激进信用政策影响，行业下行期间工程机械企业应收账款风险加剧。2010-2011年，工程机械行业进行了大量的信用销售，在刺激销量的同时，也积累了较高的应收账款。随着行业需求出现下滑，企业应收账款规模不断提升，存货保持较高水平，积累了较高的减值风险。

2012-2016年期间，公司不断消化存量风险。在2014年之前，公司应收账款规模不断提升，在2014-2016年三年间相对稳定在300亿元左右；行业低迷期公司存货规模增长，并在2015年底达到高峰140.83亿元。公司较高的账款和库存推升了报告期的坏账损失，2012-2016年间公司计提的坏账准备金额不断增加，2016年公司坏账损失达7.72亿元，占营业收入的3.86%。而销售下滑叠加应收账款和存货的上升，也给公司流动资金增加了压力，公司经营活动现金流自2013年来出现下滑，2014年经营现金流转负、下降到了-76.90亿元，2015年收窄到-33.34亿元。

经历5年调整恢复，经营质量反转。根据公司2015-2016年财报对经营工作思路的描述，公司对工程机械板块推进存量应收账款清收、库存消化。2017年公司充分计提资产减值准备，纵深推进高风险客户的“一案一策”管理，加速推进二手设备盘活，同时持续收紧信用政策，逐单核查新机销售合同质量，主动放弃低质订单。2018年9月末的应收账款、坏账损失、经营现金流重返健康水平。

2. 混凝土机械、起重机械行业持续复苏，公司龙头地位稳固强劲

2.1 混凝土机械行业底部持续复苏，公司保持领先市场地位

受益城镇化进程，我国混凝土机械行业经历快速发展。自2000年以后，我国商品混凝土开始大规模普及，随着城镇化率快速提升，高速铁路、城市轨道交通、公路、能源、二三线城市基础设施建设和保障房建设发展迅速，我国混凝土机械产业获得了巨大的发展机遇。2011年我国混凝土泵车销量达12030台，较1999年的165台提升显著，年复合增长率达42.97%。同时，我国本土混凝土机械品牌竞争力也在不断提高，市场份额快速提升。2008-2013年期间，国内混凝土机械行业龙头企业不断并购海外混凝土机械品牌，2008年中联重科收购意大利CIFA公司、2012年三一重工收购德国普茨迈斯特（大象），2012年徐工集团与德国施维英完成股权交割仪式，国内混凝土机械企业已成为全球的产业领导者。

2011-2016年房地产固定资产投资下行，行业销量持续下滑。2011-2015年我国房地产固定资产投资增速持续下行，导致我国混凝土机械设备需求下降，产品销量出现持续下滑，行业表现低迷。2016年我国混凝土泵车销量为2811台，较2011年的12030台下降76.63%，混凝土搅拌车销量24442台，较2011年的46370台下降47.29%。从中联重科、三一重工、徐工机械三家公司披露的混凝土机械收入来看，2008-2012年其混凝土机械销售收入保持快速增长，自2012年来销售走向低迷，2016年合计收入达144.26亿元，较2012年的539.3亿元下降73.25%。

行业景气下行阶段，毛利率低位盘整。2011年国内混凝土机械行业竞争较为白热化，国内主要企业采用了较为激进的信用销售，透支了未来的部分需求，同时积累了较多的账款，为后续的销售带来较大压力。同时行业扩张阶段企业所增加的固定资产和员工数量，也放大了成本压力。从中联重科、三一重工、徐工机械三家公司的混凝土机械数据看，自2011年来其混凝土机械毛利率持续走低，2016年加权平均毛利率达20.5%，较2011年的38.55%下降18.06个百分点。

2017年以来行业企稳回升，并有望保持平稳发展。2017年全球经济保持良好的复苏态势，同时受益于国内基建投资增长、环保升级、设备更新换代等因素，混凝土机械设备需求逐渐回升，行业收入增速逐渐回升，2017年行业收入增速达1.3%，呈现企稳态势。考虑到设备更换周期约8年，在存量设备更换及国内环保政策的要求下，我们预计混凝土机械行业未来仍有望保持增长。

中联重科是国内混凝土机械龙头企业，受益行业企稳板块业绩有望不断上升。公司混凝土机械板块业绩也随行业复苏增长，2017年收入同比增加52.4%。中联重科是国内混凝土机械市场的龙头企业之一，从混凝土泵车数据来看，2018年1-5月公司混凝土泵车累计产量占比达25.49%，保持领先的行业地位。根据2018年半年报，公司混凝土机械主导产品价格上涨1-5%，首付比例达40%，在新一轮行业增长期内，公司市场地位领先，且市场处于良性竞争环境，我们预计公司混凝土机械业绩有望保持增长。

2.2 工程起重机械行业自2016年来企稳回升，公司份额稳中有升

我国工程起重机在2011年达到历史高峰，2012-2016年持续低迷。受益我国电力、石化、水利、交通等基础设施建设项目持续发展，我国工程起重机产品销量从2007年的24832台增长到2011年的47109台，年复合增长率达17.36%。工程起重机械行业企业的业绩保持同步高速增长，行业收入自2007年的170亿元增长到2011年的427亿元，年复合增长率达25.86%，行业利润总额从2007年的17.9亿元增长到2011年的57.4亿元，年复合增长率达33.78%。2012-2016年行业出现持续下降，2016年行业工程起重机销量达18589台，相比2011年下降60.54%，行业收入、利润总额分别为129亿元、-1.8亿元，较2011年分别下降69.76%、103.10%。

汽车起重机是行业主流产品，销量增速与行业基本一致。汽车起重机是我国流动式起重机的主流产品，2016年我国汽车起重机、随车起重机、履带起重机、轮胎起重机销量占比分别达51.14%、42.60%、4.66%、1.61%。受益国家经济发展及基础设施建设投资，汽车起重机与行业同步保持快速增长，从2007年的27346台增长到2011年的35248台。而自2012年后，行业销量持续走低，2016年销量达9455台，较2011年下降73.18%。

2016年以来工程起重机行业企稳回升，汽车起重机销量保持快速增长。自2013年以来我国基础设施投资保持增长，持续带动包括工程起重机在内的各类工程机械施工需求，同时环保政策趋严也推动了替换需求，工程起重机销量持续回升。其中汽车起重机2017年实现销量超过2万台，同比增长超120%。2018年来行业继续保持较高增速，1-11月汽车起重机销量同比增加61.87%。

中联重科是我国汽车起重机龙头企业之一，市场份额稳中有升。徐工机械、三一重工和中联重科是我国汽车起重机的巨头，2018年1-11月三家企业合计销量达2.71万台，市场占有率达91.24%，较2014年的89.27%稳中有升，行业龙头的稳定为行业的良性发展打下坚实基础。2018年1-11月中联重科汽车起重机销量达6977台，市占率达23.46%，较2014年的22.03%也有一定提高。在市场竞争走向良性的背景下，我们预计龙头企业仍然具有较高优势，中联重科仍将保持较高的市场份额。

2.3 受益经济增长、装配建筑等需求推动，建筑塔式起重机有望持续增长

受益基建、房地产需求发展，我国塔式起重机发展迅速。随着我国城市轨道交通、铁路干线和支线、矿山、农田水利建设迅速发展，我国塔式起重机销量经历快速增长，但随着基建增速放缓，我国塔式起重机销量迅速下滑，而出口销量保持相对平稳。

自2017年来塔式起重机触底反弹，2018年保持增长趋势。根据中国工程机械协会建筑起重机械分会统计，2017年1-9月塔吊行业快速回升，全行业实现销量约7000台，销售额高达55亿元。2017年前三个季度，行业前10家企业总销售额达35.7亿元，同比平均增幅达25%-30%。根据2018年中国建筑起重机械行业年会《发展关键零部件，打造核心竞争力》工作报告，2018年来建筑起重机械行业保持增长的态势，行业集中度进一步提升，产品平头化趋势更加明显，中大型塔机份额进一步加大，行业技术创新步伐加快。

装配式建筑市场发展迅速，推动塔吊需求上升。装配式建筑是由预制部品部件在工地装配而成的建筑，具有车间加工完成、现场大量装配作业、装修随施工同步进行、信息化标准化、绿色、节能环保等特点。2017年3月住建部发布《“十三五”装配式建筑行动方案》，方案要求全面推进装配式建筑发展，到2020年全国装配式建筑占新建建筑的比例达到15%以上，培育50个以上装配式建筑示范城市、200个以上装配式建筑产业基地、500个以上装配式建筑示范工程，建设30个以上装配式建筑科技创新基地。我们认为在国家推广要求下，装配式建筑将保持快速发展。而装配式建筑预制部件重量远高于传统建筑部件，对塔吊承重需求将提升，对于大型塔式起重机的需求有望明显增加。

公司塔式起重机全球领先，积极布局推动智能升级。中联重科的前身长沙建设机械研究院在1956年研制了我国第一台塔机，经过数十年的发展，公司已经成为全球领先的塔机制造生产商，也是国际标准化组织/起重机技术委员会秘书处单位。公司建筑起重机械产品涵盖平头塔式起重机、锤头塔式起重机、动臂塔式起重机、施工升降机四大系列，公司建筑起重产品销售收入、市场占有率、出口等主要经济指标均居行业前列，产品远销美国、阿联酋、印度等六十多个国家和地区，参建了港珠澳大桥、科威特国际机场、哈萨克斯坦世博会等多项世界级项目工程。根据《中国工程机械》2018年7月发布的“2018全球塔式起重机制造商10强”榜单，公司排名全球第三。近年来，在公司“产品4.0”战略的推动下，中联重科建筑起重机械子公司搭建了国际一流、国内领先的塔机智能工厂，持续推进产品的智能升级。

3. 农业机械行业进入高质量发展新阶段

世界发达国家基本实现了农业机械化，我国农业机械化正迎头赶上。世界主要发达国家于二十世纪六十、七十年代基本实现了农业机械化，目前仅用少于全国5%的劳动力人口支撑了本国发达的农业体系。自1949年来，我国农业机械化经历了创建起步、体制转换、市场引导跨区作业、依法促进等4个阶段，在《农业机械化促进法》的带动下，我国农业机械化进入高速发展阶段。

在政策及补贴资金支持下，近年来我国农业机械保持稳定发展。我国2004年出台了《农业机械化促进法》以及一系列配套政策，对农民及农业生产组织购买农业机械给予直接补贴。中央对农机购置的财政补贴资金从2004年的0.78亿元增加到2015年的236亿元，补贴机型基本覆盖农林牧渔生产的主要机械设备。2002-2011年我国农业机械总产值由634亿元增长至2898亿元，年均增长18%，耕种收综合机械化率由32.2%提升至54.8%，年均提升2.3个百分点。2003年底我国农业机械总动力达到6.04亿千瓦，并开始逐年增长，2015年底我国农业机械总动力达到11.17亿千瓦，2015年全国规模以上农机工业企业主营业务收入达到4284亿元，较十一五末增长73.6%；全国农作物耕种收综合机械化率提高到63%。

农机行业进入平整期间，未来向高质高效转型。2014年来农机市场增速放缓，进入结构性调整期。2018年中央一号文件提出“推进我国农机装备产业转型升级，加强科研机构、设备制造企业联合攻关，进一步提高大宗农作物机械国产化水平，加快研发经济作物、养殖业、丘陵山区农林机械，发展高端农机装备制造。”，向前看，高端农机、智能农机、智慧农业是国家政策重点支持的方向。2018年2月国家出台《2018-2020年农业机械购置补贴实施指导意见》，提出农业机械化全程全面高质高效发展，大力推广节能环保、精准高效农业机械化技术，促进农机工业转型升级，提升农机作业质量。

中联重科持续培育农业机械，市场地位稳固。目前公司的农业机械产品已形成拖拉机、收获机、经济作物机械、烘干机、农机具等10多个产品线、50多个产品平台、750多种产品资源的组合，是中国本土产品链最全的农业装备制造商。近年来公司农业机械的规模、品牌、市场地位优势巩固，烘干机国内市场连续五年蝉联销量冠军，小麦机产品国内市场份额居行业第二位，水稻机国内市场份额居行业前三位。在农业机械高质量发展的新阶段中，我们认为公司有望凭借先进的技术实力和完善的产业布局拔得头筹。

4. 进入高空作业平台新产业，土方机械补短板即将发力

4.1 高空作业平台行业发展迅速、空间广阔

高空作业平台是为满足高处作业的需要而设计和生产的一类专用设备，它可以将作业人员、工具、材料等通过作业平台举升到指定位置进行各种安装、维修操作，并为作业人员提供安全保障。根据举升机械结构不同，高空作业机械可分为直臂式、曲臂式、剪叉式、桅柱式、门架式和桅柱爬升式。

人工成本提高叠加施工安全要求，我国高空作业平台快速发展。随着人工成本提高、人口红利逐渐消失、施工安全意识日益加强、高空建设施工安全规范全面完善，相对于传统脚手架等登高作业设备而言，高空作业平台在安全性和经济性方面具有突出优势。目前我国高空作业平台处于市场导入期，行业保持快速成长，2011年国内高空作业平台制造商只有20家左右，高空作业平台租赁商仅有十几家。据国际高空作业联盟统计，至2014年底国内从事高空作业平台租赁的企业约150-200家，用于租赁的高空作业平台数量15000台左右。以国内从事高空作业平台业务的上市公司浙江鼎力财报看，近年来国内收入保持快速增长，我们认为反映行业需求旺盛。

中联重科推出高空作业机械新产品，搭配智能化流水线，发力高空作业机械市场。近期中联重科发布其高空作业机械公司生产的三大类别、8各型号的高端智能新产品，涵盖自行走电动剪叉式、曲臂式和直臂式三类，多指标达行业领先水平，并且全部符合欧标、美标及国标要求。其中（1）剪叉平台可广泛应用于建筑施工、厂房建设、房屋装饰维修等地，已通过相关认证，均可在欧洲、东南亚市场销售；（2）曲臂式平台ZA14J，是国内首台超大载荷和双载荷设计的14米曲臂产品，承载能力高出行业30%以上；（3）直臂式平台ZT26J，在微动性控制方面达到了行业领先水平。公司还搭建了行业内全国首条覆盖剪叉式高空作业平台生产全工序的智能化流水线，生产上下料、物料转运、工件焊接、涂装等通过机器人或AGV等自动化设备实现自动智能对接，年产能达12000台剪叉式高空作业平台，进一步提升了公司的行业竞争力。

4.2 挖掘机行业企稳，国产品牌发展迅速

经历5年调整，受益经济回暖，挖掘机行业呈现复苏。随着我国基建和房地产发展，2007-2011年我国挖掘机销量保持高速增长，从2004年的2.6万台增长到2011年行业销量达17.8万台，2004-2011年复合增长率达31.90%。2011-2015年行业表现低迷，2015年行业销量5.6万台，较2011年下降68.4%。2016年以来，国际经济出现复苏，同时我国宏观经济向好、国家环保要求升级，以及房地产、基建、矿山项目的回暖直接带动了工程机械的新机采购和存量机器更换的需求，挖掘机行业也出现企稳，2017年行业销量达14.0万台，同比增长99.5%，2018年继续保持高增速，总销量达20.34万台，同比增加45%。

行业复苏有望延续，国产品牌占比有望不断提高。受益于长期的技术、渠道和品牌积累，挖掘机国产品牌竞争力不断提高，市占率从2007年的20%提升到2018年1-11月的49%。根据我们2018年12月初发布的行业深度报告《挖机行业展望：道阻且长、行则将至》的模型测算，我们预计2019年挖机行业销量增速区间在-10%到+10%，尽管增速有所波动，但2019年挖机总体销售额依然较高。而随着国产品牌产品线完善、供应链健全，我们认为国产品牌占比有望进一步提升。

土方机械补短板，公司持续向挖掘机市场进军。公司于2010年将自主品牌的“E”系列挖掘机全面推向市场，标志着公司成为全系列工程机械制造商。但受行业下行影响，公司的挖掘机产品销售进展偏缓。在行业下行期间，公司主动调整和修复资产负债表，2012年公司土方机械收入达22.69亿元，2014年下降到6.98亿元。随着行业的复苏企稳，公司土石方机械业务再度起航。根据公司2018年11月2日投资者关系活动记录表，公司短板产品土方机械有望在2019年发力，实现量产5000台的目标。

5. 行业发展新常态，公司再度扬帆起航

5.1 存量风险充分消化，运营质量不断提升

行业下行期间，公司积极调整历史存量风险。在2008-2011年，公司的收入增速及运营质量保持较高水平，期间应收账款周转率约5次/年，反映较高的资金使用效率。在2012-2016年行业下行期间，公司应收账款周转率由2012年的3.15次迅速降至2016年的0.67次，且行业景气高峰时行业的信用销售刺激也为账款留下一定存量风险。在5年行业调整期内，公司以效益和效率为中心，推进市场变革和整合、存量应收账款清收、库存消化、二手机设备盘活等策略，累积充分计提了坏账损失，逐渐有效的消化了历史存量风险。

经历5年调整恢复，公司经营质量反转。2012年行业下行以来公司应收账款持续增加，但增速逐渐下降，在2017年首次明显降低；而同期公司收入触底回升，在2017年实现正增长。从应收账款的分类看，所占比重最大的按账龄组合计提坏账准备的应收账款占比不断降低，从2012年的94.44%降至2017年的52.34%，降至行业下行之前水平。相比于2011-2012年，公司的经营质量已经出现反转向上。

5.2 行业海外并购先行者，持续推进国际化布局

公司具有国际化发展视野，多年来持续布局。公司注重在全球范围内整合优质资源，逐渐构建了全球化制造、销售、服务网络。目前公司产品市场已覆盖全球100余个国家和地区，构建了全球市场布局和全球物流网络和零配件供应体系。公司拥有意大利CIFA工业园、德国M-TEC工业园、印度工业园、巴西工业园、中白工业园，并将新建土耳其工厂、沙特工厂，公司在白俄罗斯、哈萨克斯坦、印度、巴基斯坦、印度尼西亚、泰国等“一带一路”沿线国家拥有工业园或生产基地，共配置有20个海外贸易平台、7个境外备件中心库、100多个网点，实现了本地化运营的海外发展战略，同时以阿联酋、比利时为中心，正逐步建立全球物流网络和零配件供应体系。

从资源并购整合看，公司是中国工程机械行业海外并购的先行者。公司海外并购步伐持续迈进，积累了丰富的经验：2001年并购英国保路捷公司，2008年收购意大利CIFA公司，逐步奠定了公司混凝土机械全球领先的地位，2011年公司买断德国JOST平头塔全套技术，实现从国内领先到国际领先的跨越，2013年公司收购干混砂浆设备制造第一品牌德国M-tec公司，2014年入股全球著名升降机企业荷兰Raxtar公司，2015年收购意大利Ladurner公司等。

公司持续推进国际化，打造海外发展新格局。公司加速与国际产能合作，对境外主要基地进行产品线扩展和功能升级，将意大利CIFA由专营混凝土机械的区域化公司扩展为涵盖工起、建起产品，覆盖中东、北美生产制造的综合型全球化公司；中联-MAZ合资公司25吨汽车起重机产品实现量产；白俄罗斯生产基地建设稳定推进，持续发展成辐射东欧、中亚和俄语区的综合性基地；南亚地区综合生产制造基地“轻资产”布局；北美研发中心正被打造成研发、生产、销售一体的区域平台。在全球经济稳定发展的情况下，公司的海外布局业务有望持续稳定发展。

5.3 推行智能制造、4.0智能产品驱动转型升级

推进4.0产品创新，提升产品智能化水平。从2014年开始中联重科开始聚焦实施产品升级换代4.0工程，以提升产品智能化水平。在工程机械方面，2018年上半年，公司新增9款4.0智能化工程机械产品，其中搭载大数据及单机智能技术的智能汽车起重机上市，高铁专用4.0搅拌站研发成功。目前公司4.0系列产品销售占到工程机械总销售的70%左右，我们认为其4.0系列产品在销售中所占比重未来会进一步提高。在农机方面，公司农机产品已经初步实现了自动驾驶、自动收割、智能烘干等功能，并建有农业装备物联网平台，可实现农机信息及时反馈等远程控制功能，为人工智能技术应用奠定了基础。2018年7月，公司宣布与吴恩达教授的人工智能公司携手在农业领域展开合作，共同研发基于人工智能（AI）技术的新产品。

公司投建智能化产线，推进智能制造。公司积极推进移动互联网、云计算、大数据、物联网等与工程机械制造行业的结合，推进智能制造，促进企业转型升级。公司沅江智能制造工业园建设项目于2018年8月开工，重点聚焦搅拌车类产品，将生产制造水平提升到4.0的标准。项目建成投产后，将逐步实现年产10000台搅拌车类产品产能，年产值将突破50亿元，并将成为集智能产品、智能制造、智能服务于一体的高端自动化、数字化、智能化产业园区。

6. 盈利预测

行业调整期间，公司资产质量不断恢复。2011-2012年我国工程机械销量及收入达到上一轮景气周期的顶峰，随着国际经济复苏放缓，国内基础设施及房地产建设需求降温，国内工程机械的销售也逐渐下滑。在行业高峰期间行业进行了大量的信用销售，企业累计较高的应收账款，同时形成了较高的二手机库存，为工程机械行业带来很大的挑战。在行业低迷期间，中联重科持续调整和恢复，应收账款和存货风险逐步释放，获得良性修复。2016年以来，行业的景气度不断提高，各类工程机械产品销量回暖，公司以更加健康的资产面貌去迎接行业机遇，有望在本轮行业复苏中保持良性健康发展。

展望 19 年，根据18年12月19-21日的中央工作经济会议，19年宏观政策可能重在逆周期调节，积极的财政政策将加力提效、稳健的货币政策将松紧适度。我们认为在“稳增长”的背景下，政策面的调整和优化将有利于工程机械行业需求景气度的延续。公司作为行业龙头，经历资产修复后，有望在行业发展中获得更多市场份额，实现超过行业的增速；随着国家对高端装备和智慧农业的不断支持，中高端农机产品市场需求持续向好。同时公司高空平台和土方机械产品也有望随行业景气上升取得更大发展。

我们预计公司2018-2020年实现归母净利润16.56、24.69、32.10亿元，摊薄EPS分别为0.21、0.32、0.41元/股，每股净资产分别为5.03、5.34、5.75元/股，2019年1月14日公司收盘价3.65元/股，对应我们预测的2018-2020年PB各0.73、0.68、0.63倍。相比其他土方机械，混凝土机械及起重机械的增长略有滞后、且规模距离上一轮景气高点仍有增长空间，我们认为龙头公司的增长有望持续，给予公司2019年0.75-0.80倍PB，对应合理价值区间4.01-4.27元，给予“优于大市”的投资评级。

风险提示：工程机械行业需求下滑，农机业务持续亏损，新产品进展低于预期，坏账损失增加。

来源：海通超级机械研究